pu革是什么材料（pu革是什么材料(就是人造革)）

2024-01-02 16:28 点击：来源：踏青网

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pu革是什么材料（pu革是什么材料(就是人造革)）

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（报告出品方/分析师：开源证券邓健全）

1、明新旭腾：汽车真皮自主龙头，业绩短期承压长期向好

1.1、深耕汽车真皮行业十余年，产品矩阵渐趋丰富

公司深耕汽车真皮行业十余年，是国内领先的汽车内饰新材料供应商。

明新旭腾成立于 2005 年，公司前身明新世腾皮业由明新皮业与世腾国际共同设立，世腾集团为全球知名的汽车皮革制造商。

2008 年世腾国际退出，公司更名为明新旭腾新材料股份有限公司。

公司是国内领先的汽车内饰新材料供应商，2010 年开始与一汽大众合作，并于 2018 年开始为奥迪品牌供货，目前已进入一汽大众、上汽大众、上汽通用和德国大众等整车厂供应链体系。公司于 2018 年开发新产品超纤革，并于 2021 年开始量产，打造第二增长曲线。

公司的汽车内饰产品涵盖真皮与超纤革两大领域。

公司深耕汽车真皮内饰领域多年，开发出高级全粒面纳帕真皮、高级小荔枝真皮、高级汽车 Perlnappa 真皮、高级汽车真皮（针孔纹）等多款产品，主要应用于中高端汽车的座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。

此外，公司的超纤革产品主要分为绒面超纤与贴面超纤两类，分别定位于中高端市场与中低端市场。

公司股权架构清晰，实控人持股比例为34.45%。

2022年4月25日，公司控股股东、实控人庄君新先生增持公司股份24,000股，增持后其直接持有公司25.24%的股权，同时通过德创企业、旭腾投资、明新资产分别持有公司5.70%、1.16%、2.34%的股权，合计持股比例为34.45%。

1.2、公司业绩短期承压，2021年超纤革业务贡献业绩增量

2021年公司营收维持增长，业绩短期承压。

2017-2021年公司营收从5.51亿元增至8.21亿元，CAGR为10.5%；归母净利润从0.95亿元增至1.63亿元，CAGR为14.5%。

2021年公司实现营收8.21亿元，同比增长1.6%，归母净利润1.63 亿元，同比下滑25.9%。

2021年公司营收增速放缓、利润下滑主要系核心客户一汽大众受缺芯影响产销量下降以及公司主要原材料价格上涨所致。

2022Q1公司营收为1.35亿元，同比下降33.6%，归母净利润为1711万元，同比下降76.34%，主要系汽车行业缺芯、国内疫情对整车厂及公司的生产、物流等造成影响所致。

整皮产品毛利率高，是公司主要的营收来源。

公司的真皮产品包括整皮与裁片两类，其中整皮产品主要应用于耗皮量最大的汽车座椅面套，是公司营收的主要来源，2021年整皮产品占公司总营收比重为76.16%。

2021年超纤革产品实现营收5,210.59万元，占总营收比重为6.35%，随着超纤革产能的投放及订单的落地，其营收贡献率有望提升。

毛利率方面，2017-2021年间公司整皮产品毛利率均高于裁片产品，其中2021年整皮及裁片产品毛利率分别为46.4%、31.6%。

2021 年公司毛利率及净利率有所下滑。

2017-2020年间公司毛利率及净利率稳步提升，主要系公司高端客户出货量占比增加、原皮价格下行及规模效应下固定资产折旧的摊薄所致。2021年受原材料价格上涨、委外加工增加等因素影响，公司毛利率有所下滑。

期间费用方面，2021年公司期间费用率为16.1%，同比下降0.9pct，主要系公司利息收入增加推动财务费用率下降所致。2022Q1公司研发费用率达17.55%，推动期间费用率上升。（报告来源：远瞻智库）

2、行业研判：汽车真皮市场具备百亿规模，国产替代空间大

2.1、空间广阔：消费升级下汽车真皮行业存在百亿空间

汽车消费升级，豪华车渗透率上行。

2016-2021年，我国乘用车市场起步价30万元及以上的豪华品牌渗透率从3.7%增至 10.5%，5 年间提升6.8pct，国内乘用车市场消费升级的趋势较为明显。

真皮内饰具有异味小、透气性好等优点，消费升级下购车者更注重驾乘体验及车内环境，乘用车的真皮配置比例有望提升，进而带动真皮需求增长。

2025 年我国汽车真皮市场规模预计逾百亿元。

根据公司招股说明书，2019年公司真皮销量为3,326.01万平方英尺，能满足约47.5万辆车对座椅真皮的需求，即单车的座椅真皮消耗量约为70平方英尺。

2020年公司真皮销量为3,930.49万平方英尺，结合2020年公司真皮产品市占率，可得中国乘用车市场真皮渗透率约为24.5%。

假定：

（1）2025年我国乘用车产量将达2471.2万辆；（2）我国乘用车的真皮渗透率以每年0.6pct 的速度增长；（3）全车采用真皮内饰的情况下，真皮消耗量为80平方英尺。预计2025年我国乘用车真皮市场规模将达102亿元，2020-2025年CAGR为7.2%。

2.2、行业格局：国产替代空间大，公司作为自主龙头有望充分受益

外资及合资企业占据中国汽车真皮行业主导地位，国产替代空间广阔。

与鞋面革、家具革等相比，汽车革对于柔韧度、透气性、耐磨度及雾化值等指标的要求更高，具有更高的技术壁垒与行业门槛，目前国内汽车真皮行业由外资及合资企业主导，自主企业数量较少。

2020年外资（包括合资企业）的市占率高达 80%，以明新旭腾为代表的自主企业合计占20%的份额。

考虑到自主厂商具备一定的成本优势，且技术水平、服务及响应整车厂的能力提升较快，整车厂会出于降本及多元化上游供应商等需求选择自主厂商供应真皮，有望推动汽车真皮领域的国产替代。

公司的主要竞争对手为四家海外皮革巨头。

在汽车真皮行业，公司的主要竞争对手包括德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿、美国鹰革等，四家企业均已在真皮领域深耕多年，具备雄厚的技术积累与稳定的客户群，其中日本美多绿的客户主要为在华的日系车企，德国柏德则以供应德系车企为主。

据公司债券评级报告，2019 年，德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿及美国鹰革在国内的市占率分别为18.6%、12.6%、9.6%、7.2%，公司的市场份额则为 8.2%，与除德国柏德外的外资品牌差距较小。

公司真皮产品的市占率持续攀升。在中国乘用车销量增速放缓的情况下，公司真皮产品市占率持续攀升，从 2017 年的 6.11%增至 2020 年的 11.18%，显示公司较强的产品竞争力及客户开拓能力，预计随着产能的扩张及客户的持续开拓，公司真皮业务的业绩及市场份额有望进一步增长。（报告来源：远瞻智库）

3、公司看点：双拳出击，真皮与超纤革业务共驱业绩增长

3.1、公司竞争力：依托技术与成本优势，持续开拓新客户

3.1.1、技术优势：持续加码研发投入，公司技术实力较强

公司高度重视技术革新，研发费用率整体保持上升态势。公司前身由明新皮业与美国汽车内饰供应商世腾集团共同设立，具有良好的技术与生产经验积累。

公司研发中心为首批中国轻工业工程技术研究中心，被评定为浙江省省级企业研究院，企业院士工作站通过中国科学技术协会院士专家工作站认证。

2017-2021 年，公司的研发费用从 3,262 万元增至 8,611 万元，CAGR 为 27.5%，研发费用率则从 5.92%攀升至 10.49%，2022Q1 进一步增至 17.55%。

截至 2021 年 12 月末，公司及其下属子公司已获得各类专利合计 99 项，其中发明专利 8 项、实用新型专利 90 项、外观专利 1 项。

凭借较强的研发能力，公司能够及时、准确地满足国内外整车厂研发设计部门的要求，做到与整车厂同步开发新产品，提升了公司的整体竞争力。

公司掌握多项汽车革制造核心技术。通过多年高额度研发投入以及与国内外整车厂的持续技术交流，公司掌握低有机物挥发、无铬鞣、灰液循环、全水性工艺等多项核心技术，在技术水准上赶超国际先进水平，在技术方向上符合汽车革环保、低污染的发展趋势，充足的技术储备为增强产品竞争力、进一步开拓市场提供保障。

3.1.2、成本优势：多维度降本凸显产品性价比

公司真皮业务主要直接材料为皮料和化料。公司真皮业务的生产成本包括直接材料成本、直接人工和制造费用，其中 2021 年皮料与化料合计占总成本比重为 65.5%。

真皮业务的直接材料主要包括皮料和化料，其中皮料为采购自澳大利亚、巴西和美国的盐渍牛皮与蓝湿牛皮，化料则来自于德国、美国等。自 2020 年二季度开始，进口盐渍牛皮与蓝湿牛皮价格在连续下跌之后呈现波动上涨的趋势，公司的盈利能力受到一定影响。

制革业为人力密集型行业，公司具备一定成本优势。

受限于原材料的非标准化与面料的特殊性，在目前的生产过程中，真皮制造企业人工参与度较高。

真皮加工流程中的鞣制削薄、染色配色以及服饰加工中的配皮、毛工等环节，主要依靠熟练手工，要求厂商根据经验制定恰当的操作流程标准以及技师针对不同的原材料性质和产品要求进行差异化的物理或化学处理，生产工人的技术能力和熟练程度对生产效率、产品质量等有显著影响，因此真皮行业属于人力密集型行业。

相较于海外企业，公司在人力资源成本及制造费用方面具备一定的成本优势。

公司覆盖真皮生产所有工序，一体化布局实现降本。

汽车内饰真皮的生产工序主要分为前端和后端两部分，前端生产是指毛皮通过鞣制加工成半成品，其中采用含铬鞣剂进行鞣制生产的为蓝湿皮，采用不含铬鞣剂进行鞣制生产的为白湿皮；后端生产则是将蓝湿皮/白湿皮通过水场和涂饰车间处理，制成最终产成品的过程。水场的主要工序为染色和干燥，涂饰车间则对皮料表层进行处理，使之在柔韧度、耐磨度等方面满足整车厂的要求。

此外，公司设有裁片车间，对部分产成品进行裁切处理，专供有裁片需求的客户使用。公司通过一体化布局，全面介入真皮生产全过程，一方面能够提高产品的一致性、保证质量水平，另一方面可以降低生产成本，提升产品的综合竞争力。

3.1.3、客户拓展：公司与一汽大众保持深度合作，并持续开拓新客户

公司与一汽大众深度合作，配套车型渐趋丰富。

公司自与一汽大众合作以来，陆续为宝来、速腾、高尔夫、奥迪 Q3、奥迪 Q5L、探歌、探岳等车型供货，2017-2020 年公司配套一汽大众的销售收入占主营业务收入的比重分别为 70.28%、79.11%、91.06%、88.29%。同时，在超纤革领域，公司已获得一汽大众部分车型的订单，双方合作将进一步深化。

公司积极开拓新客户，客户结构持续多元化。

在一汽大众之外，公司为上汽大众的途观、途昂、辉昂、朗逸以及上汽通用昂科威等车型供货，海外市场方面，公司则与德国大众保持合作。

2022 年 3 月，公司分别获得某知名主机厂绒面超纤项目及某新能源主机厂真皮材料项目定点，生命周期总金额合计约 7 亿元。此外，公司正积极开拓海内外主机厂客户，客户结构有望持续多元化，为业绩增长提供保障。

3.2、真皮业务：无铬鞣工艺获市场青睐，扩张产能角逐百亿市场

无铬鞣工艺优势明显，在公司产品中占比高。在制革工业中，由于铬盐鞣制成革的优越性能，铬鞣法自其出现就一直在鞣制领域占据统治地位，但铬盐鞣制的缺陷亦较为突出：

（1）传统铬鞣法中的废铬屑无法得到有效利用，使得制革工业中产生的废胶原大量损失，且带来严重的固废污染；

（2）由于六价铬的毒性，铬盐的使用对生态环境、人畜构成较大的威胁；

（3）我国铬资源短缺，制革所用铬依赖进口，而近年来铬需求日益增加导致铬盐价格逐年上升，铬盐鞣制的成本提升。

公司通过自主研发掌握无铬鞣制、低 VOC 等核心技术，成为国内技术领先的汽车内饰真皮制造企业。

无铬鞣是在皮革加工过程中不使用铬鞣材料的皮革生产技术，更加环境友好，获得市场的广泛认可，有望成为真皮行业主流发展趋势。

2017-2020H1，公司的无铬鞣汽车革产品销售额占全部销售额比重维持在 70%以上。

真皮产能超负荷运转，扩张产能满足客户需求。

2017-2020 年，公司的产能利用率始终远高于 100%，在订单高峰期，公司选择将部分冲孔、毛皮鞣制等非核心生产环节外包给外协厂商，产能瓶颈影响公司业绩的增长。

2019 年公司通过 IPO 募资扩张真皮产能，其中浙江嘉兴基地于 2021 年底实现产能 110 万张（合 5280 万平方英尺）；据公司公告，江苏新沂基地的 50 万张产能预计将于 2023 年落地。

届时公司真皮总产能将达 160 万张（合 7680 万平方英尺），预计可满足约 109 万辆汽车的需求。

需求充足，公司的新建产能有望得到顺利消化。

2021 年公司的真皮销量为 3,751.57 万平方英尺，约合 78 万张真皮。2021 年公司的主要客户一汽大众受缺芯影响较为明显，随着汽车行业缺芯的缓解，预计公司为一汽大众的供货量将回升，同时公司为上汽大众、上汽通用等客户的供货量或将逐步增加。

2022 年 3 月 23 日，公司收到某知名新能源主机厂的定点通知函，项目生命周期总金额为 4 亿元，预计 2023 年开始量产。此外，公司积极开拓新客户，随着相关订单的落地，公司募投扩建的产能将顺利得到消化。

3.3、业务拓展：进军超纤革领域，打造第二增长曲线

超纤革在人造合成革中性能优越，是真皮的最佳替代品。皮革主要分为天然皮革和人造合成革，其中人造合成革包括 PVC 人造革、PU 合成革、超细纤维 PU 合成革三大类。

PVC 革是由 PVC 树脂制成的软塑胶，PU 革是通过在底布上形成 PU 树脂的微孔层而获得的复合材料，超纤革采用与天然皮革中束状胶原纤维结构和性能相似的超细纤维加工而成。PVC 人造革、PU 合成革生产成本低、工艺简单、技术成熟，主要满足中低端的消费需求。

从性能上来看，超纤革与真皮最为接近，具有天然皮革所固有的吸湿透气性，并且在耐化学性、防水、防霉变性等方面超过天然皮革。

从环保角度来看，全水性定岛超纤革在生产过程中不使用油性超纤革采用的甲苯、DMF 等有害化学物质且无其他挥发性溶剂的过程污染，符合行业绿色化的发展趋势。

公司是国内首家实现量产汽车级全水性定岛超纤革的企业，募资扩产进一步加大超纤革业务布局。

公司以自有资金建设的年产 200 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目在 2021 年顺利量产，目前已获得一汽大众等客户订单。同时公司发行可转债募集资金用于投资明新孟诺卡（江苏）年产 800 万平米全水性定岛超纤新材料智能制造项目，达产后将拥有共计 1,000 万平米的超纤革产能。

公司重点投入超纤革业务的逻辑分析：

（1）工艺优势：水性工艺为汽车革行业核心竞争力之一。

鉴于皮革行业污染严重，已成为监管部门的主要关注对象，而环保政策收紧则导致成本增加，因此环保型工艺及产品具备更强的竞争力。公司推出的全水性定岛超纤革产品不使用 DMF、甲苯等有毒有害物质，工艺环保、污染小，避免在汽车密闭空间内有毒有害物质的挥发，得到德国大众、奥迪等品牌的高度认可。

（2）性价比优势：产品性能优异、性价比高，为打开市场提供保障。

一方面，全水性定岛超纤革具备优异的力学性能、颜色牢度性能及环保性，产品性能与真皮接近，同时优于传统 PVC 人造革、PU 合成革。另一方面，超纤革的价格优势明显，其中绒面超纤价格远低于海外同类产品，贴面超纤与 PVC 人造革、PU 合成革的价格差距逐渐缩窄，产品性价比凸显。

（3）定位明确：绒面超纤定位中高端市场，贴面超纤主打性价比。

公司的超纤革可以分为绒面超纤与贴面超纤。公司在绒面超纤革方面的技术较为成熟，定位中高端市场，主要竞品来自于日本东丽及意大利 Alcantara，市场格局较优，公司产品性能优异且具备性价比优势，整体竞争力较强。贴面超纤的下游需求量较大，市场竞争较为激烈，公司致力于通过工艺、配方的改善及规模效应实现成本的下降，同时依托水性工艺的特有优势迅速打开市场。

（4）供不应求：超纤革市场缺口较大，此时介入恰逢其时。

在汽车消费升级、高端内饰需求增长的情况下，真皮行业受制于环保政策趋紧、上游供给增速缓慢等因素，难以持续满足新增需求，未来在汽车内饰领域超纤革渗透率有望提升。目前超纤革市场存在供给缺口，据公司公告，截止 2020 年，我国超纤革总产能约 2.6 亿平米，而需求预计在 3.5 亿平米左右，市场空间广阔。公司在国内率先实现全水性定岛超纤革的量产，具有显著的先发优势。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

真皮业务：公司真皮业务产能迅速扩张，目前已具备 110 万张的年产能，预计 2023 年将达 160 万张。

公司下游客户开拓顺利，目前已配套一汽大众、上汽大众、上汽通用的多款车型，同时获得多家自主整车厂的订单，新增产能预计将得到顺利消化。

预计2022-2024年公司真皮业务营收分别为 7.63、9.53、11.02 亿元，毛利率为 43.5%、44.0%、44.5%。

超纤革业务：公司的超纤革产品主要分为绒面超纤与贴面超纤两大类，2021 年公司的超纤革产品已开始量产供货，客户开拓较为顺利。预计 2022-2024 年公司超纤革业务营收分别为 1.62、3.27、5.94 亿元，毛利率为 27.0%、30.0%、32.0%。

其他业务：公司的其他业务产品主要包括副产品、半成品及边角废料等，该业务毛利率水平较低，假设 2022-2024 年营收增速均为 10.0%，毛利率为 4.0%。

4.2、盈利预测及估值

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收为 9.88、13.50、17.74 亿元，归母净利润为 1.81、2.66、3.51 亿元，EPS 为 1.09、1.59、2.11 元/股，对应当前股价 PE 为 21.72、14.84、11.23 倍，行业 3 家可比公司 PE 均值分别为 23.67、16.19、12.17 倍。

公司 2022-2024 年估值水平低于可比公司 PE 均值。我们认为公司真皮及超纤革业务均大幅扩产，客户拓展较为顺利，业绩增长可期，尤其超纤革产品市场潜力较大。